主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子(zi)设备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)abo文是什么意思 abo文是谁发明的需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分点。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始前期(qī)社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对(duì)于(yú)工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国(guó)际(jì)高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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