分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济(jì)回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金融(róng)企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄两年，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大(dà)需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域(yù)，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能(néng)再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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