核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年(nián)10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数(shù)中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达到60％左右现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子、创业板指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数(shù)据较一季度(dù)均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决(jué)定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文(wén)件(jiàn)落(luò)地执行(xíng)的统筹机(jī)构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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