《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出(chū)台的政策更多地(dì)在(zài)落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要协(xié)调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只能动性，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的(de)市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复(兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次(cì)股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化(huà)是(shì)明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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