《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还(hái)房(fáng)贷现象增加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(x一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次iū)复(fù)之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降(一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次jiàng)1%，前(qián)值(zhí)下(xià)降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼(liàn)和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次miàn)看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋(qū)势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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