平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的(de)数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能(néng)不(bù)会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预(yù)期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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