平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的strong>年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(g长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的ōng)给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收入(rù)和财富(fù)分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际(jì)供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价(jià)格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。