“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的(de)主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的(de)房企，民营房(fáng)企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国(guó)资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资(自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么zī)背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是(shì)它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资(zī自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么)产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非归母净利(lì)润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实(shí)现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业(y自行惭秽的意思是什么意思，自行惭秽意思是什么è)管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材(cái)料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随(suí)着时间的增(zēng)加，内装更新的(de)需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利(lì)润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业(yè)链股票还有(yǒu)金(jīn)地(dì)集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现(xiàn)了(le)同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例(lì)分析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些(xiē)固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度(dù)是(shì)非常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好的(de)服务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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