王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第一次发(fā)生(shēng)。过去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意(yì)出手(shǒu)了(le)。由于银(yín)行盈利能力非常(cháng)稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过(guò)一(yī)些资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是(shì外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益(yì)，因此在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上(shàng)涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是(shì)追求绝对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们(men)的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红>起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报告。

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