王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因(yīn)几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸(xī)引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估(gū)值低往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构投(tóu)资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季不朽的意思度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外资(zī)确(què)实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提(tí)升(shēng)小微企业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐不朽的意思。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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