“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀到了(le)最底部，而(ér)且是反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我(wǒ)们会特别重视企业的(de)成(chéng)本(běn)优势，更具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由(yóu)此前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策(cè)略的(de)同(tóng)时(shí)，也较好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍(réng)有少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现存(cún)在美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调(diào)研。

　　美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗ng>产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和(hé)内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的都是来自家纺赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两只基金(jīn)都(dōu)是(shì)价(jià)值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块(kuài)也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广发基金(jīn)经理罗(luó)洋(yáng)慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的(de)行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增长，不(bù)过服务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服务是(shì)有关(guān)系(xì)的(de)。”他进美国领土超过中国了吗，美国领土比中国领土大吗(jìn)一步强调。

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