主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消(x好好记住我在你体内的感觉iāo)PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1p好好记住我在你体内的感觉ct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局(jú)，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金(jīn)属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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