《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策更(gèng)多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置(zhì)主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其他(tā)业绩(jì)尚可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利100块钱值多少美元，100美元是几百元钱(lì)有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态(tài)之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的(de)重要问题(tí)的程(chéng)度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经100块钱值多少美元，100美元是几百元钱济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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