分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融(róng)机(jī)构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活(huó)期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来(lái)的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判(pàn)断，我(wǒ)们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng猫肠胃不好老是吐怎么办，猫咪隔三差五吐但是精神很好)空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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