文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时(shí)，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(behaviour可数吗，behaviour是可数名词吗duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增(zēng)量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的(de)一个(gè)非常规财(cái)政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产(chǎn)，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出(chū)现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以(yǐ)及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务(wù)规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动(dòng)性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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