主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面(miàn)，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么trong>由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子(zi)设备等改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么i)景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链(liàn)利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么