文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货(huò)币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们(夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思men)认为税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央(yāng)行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和(hé)我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然(rán)上周受(shòu)资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对(duì)货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及跨月资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思p>

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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