平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格(gé)止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点(jià)格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车(chē)制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年(nián)全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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