平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(je的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数ì)6月不加息(xī)概率升至(zhì)90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利(lì)率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较(jiào)难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通(tōng)胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财(cái)富分配的(de)改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数shāng)的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国(guó)际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

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