“现在的(de)房地产很难再出现像过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源(yuán)来自新盘(pán)的(de)销售。但今(jīn)年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个(gè)方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更具体一点，就是它的(de)净借(jiè)贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水(shuǐ)平；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时(shí)满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏(zò朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁u)也(yě)有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率扩(kuò)张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司净负(fù)债(zhài)率提高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁机构更(gèng)加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时(shí)间(jiān)，房地产市(shì)场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的(de)滨(bīn)江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数(shù)据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的(de)增加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是价(jià)值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似(shì)乎(hū)对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较(jiào)高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到(dào)产品提(tí)价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安(ān)这(zhè)朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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