平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余批(pī)次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放及(jí)万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能(néng)会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历(lì)史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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