文(wén)丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部(bù)门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期(qī)受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算(suàn)框架(jià)内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严格(gé)来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过(guò)我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的(de)上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面(miàn)临内需不(bù)足的(de)情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续(xù)的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别ong>年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年(nián)来(lái)，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱(ruò)化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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