平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融(róng)资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利(lì)率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增(zēng)3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下发(陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思fā)剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下(xià)旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续(xù)对(duì)社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思>

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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