核(hé)心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的循环(huán)效率和对(duì)经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠(qú)道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部门持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算)，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōn1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算g)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续(xù)走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年(nián)财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势性回(huí)升(shēng)的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1兆欧等于多少千欧，1兆欧等于多少欧姆单位换算