分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因此“n是什么化学元素，n是什么化学元素符号票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报告(gào)《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来(lái)较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的(de)信贷额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度(dù)的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年经济下(xià)行(xíng)及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(bn是什么化学元素，n是什么化学元素符号ěn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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