来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(l割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思ì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资(zī)收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度(dù)出现了(le)负(fù)增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是割韭菜是什么意思网络，网络上割韭菜是什么意思增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币流通(tōng)速度(dù)，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出(chū)现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门(mén)的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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