《基(jī)金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识(shí)，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗简单退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到(dào)底(dǐ)下一(yī)步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投(tóu)资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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