平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预(yù)期反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜(xié)率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的(de)幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111807247.png">

　　第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预(yù)期提前等。

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