《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定(dìng)价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事(shì)业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的(de)重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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