《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家(jiā)，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷(dài大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别)现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可(kě)能(néng)流到了(le)低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映(yìng)的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别)所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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