摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增(化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率较3月(yuè)明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōn化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准g)裕(yù)，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表回到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可(kě)能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流(liú)动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一(yī)定程度的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的(de)流动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行(xíng)可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期变化。

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