来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后(hòu)主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其(qí)它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们(men)可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币(bì)的统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式(shì)流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了(le)美(měi1元等于多少伊朗币，1元人民币等于多少伊朗元)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居(jū)民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增速(sù)比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能(néng)观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价物(wù)价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的(de)情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当(dāng)于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于(yú)整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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