王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明(míng)确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值(z练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益hí)低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益strong>因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个(gè)百分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了(le)一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可能是买入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年(nián)期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而(ér)支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述(shù)事(shì)实之用(yòng)，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的(de)证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告。