“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单(dān)个标的(de)转移。上海利檀投(tóu)资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关(guān)注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行半夜被C醒是一种什么样的感受的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资(zī)等各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股(gǔ)价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的(de)赢家”。而具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得太(tài)快，但(dàn)未来的两年市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负(fù)债率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以(yǐ)要(yào)规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报(bào)灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的(de)广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣(zhēng)的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘(pán)占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能半夜被C醒是一种什么样的感受做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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