文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结(jié)束，资金利率却仍未回(huí决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思)落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银(yín)行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风(fēn决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思g)险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的(de)意愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对(duì)于未来一个月内资金(jīn)价(jià)格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出(chū)，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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