核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和(hé)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然(rán)不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和(hé)经济复苏的(de)力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房(fáng)地(dì)产链(liàn)条(tiáo)修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于持(chí)续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动，需要实(shí)体经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月居民(mín)部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗去年同期(qī)多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情(qíng)期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企(q空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗ǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应(yīng)，将会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量(liàng)要适(shì)度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。

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