《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险(xi小黄人名字分别叫什么ǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历(lì)来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策(cè)的方向(xiàn小黄人名字分别叫什么g)，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一(yī)定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的(de)盈利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够小黄人名字分别叫什么真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化(huà)的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局(jú)的(de)。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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