核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地(dì)产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前(qián)置发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuá淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀n)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求(qiú)的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部(bù)门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并(bìng)证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两个(gè)月呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民(mín淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀)存款(kuǎn)增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力(lì)仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期(qī)总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷(dài)总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政策(cè)进一步加力(lì)。

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