“现在的(de)房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈(yù)加明显(xiǎn)，让(ràng)机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么(me)如何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是(shì)不太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来(lái)源来自新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否也是(shì)业内最低的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的(de)是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐(lè)观的(de)预(yù)判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进(jìn)行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房(fáng)企新购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近(jìn)三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的(de)集中调(diào)研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日(rì)接受了(le)信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长(zhǎng)却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活(huó)类(lèi)产(chǎn)品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和(hé)大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的两(liǎa4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸ng)只公募。有意思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸(dú)钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价(jià)率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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