分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为(wèi)基(jī)建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外(wài)票(piào)据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度(dù)可能(néng)相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是(shì)由于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货太深是一种什么体验，太深是不是不好(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的太深是一种什么体验，太深是不是不好(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板

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