摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人(lái)看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融资(zī)的(de)总绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人量(liàng)是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居(jū)民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公(gōng)司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性(xìng)维持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性(xìng)可能出现超预期变化(huà)。

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