分(fēn)析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)要精准有(yǒu)力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结(jié)构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也(yě)将(jiāng)是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持(c良莠不齐能形容物吗，良莠不齐是形容人还是形容物hí)续不及预期。

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