摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资(zī)数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多(duō)于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和(hé)企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是(shì)否敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思(fǒu)修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-29敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思50亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产负债(zhài)表测(cè)算(suàn)的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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