平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(w结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音èi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会(huì)议的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于(yú)，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们(men)在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音duì)一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fē结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音n)项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未(wèi)耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零(líng)部(bù)件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进(jìn)口不足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测(cè)水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下(xià)半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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