文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于(yú)：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投(tóu)资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率(lǜ)水平(píng)合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需(xū)匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易主线(xiàn)或延(yán)续政策(cè)与基(jī)本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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