分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合理充(chōng)裕肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自(zì)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要(yào)是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业(yè)债(zhài)务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测(cè)值完全一(yī)致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷(dài)投放(fàng)，这(zhè)会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的(de)结构(gòu)性发力(lì)肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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