平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳(wěn)，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期(qī)为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％护舒宝液体卫生巾是什么黑科技，液体卫生巾的弊端ng>，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了(le)因美(měi)欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。