来(lái)源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压(yā)力的(de)情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信托(tuō)、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存(cún)款开(kāi)始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　<纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思/p>

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个(gè)社(shè)会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出(chū)来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的(de)货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况(k纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思uàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居(jū)民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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