来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出发(fā)，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的统计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察货币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多(duō)，因为(wèi)不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推蟑螂爬过的地方有细菌吗 蟑螂可以彻底消灭吗升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出(chū)去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方(fāng)面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需(xū)要(yào)提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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