2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来(lái)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他(tā)”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报(bào)告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注。综合(hé)考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然(rán)而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了(le)因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫的(de)国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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